2019年,变局下的宏观经济与大类资产运行趋势

发布日期:2018-12-05 浏览量:356

本次一期一会中,特邀嘉宾“老法师”——江明德老师进行了精彩的主题分享,内容广含汇市、债市、股市、国内外复杂的经济情况分析等。江明德老师作为国内最早一批期货市场从业者,上海粮油商品交易研发部主任,监察部副经理,在多家期货金融机构任研究所所长、首席经济学家、高管等职,是期货行业协会、中金所,上期所等期货交易所特聘讲师;同时还受聘同济大学MBA专家讲师和中国大宗商品发展研究中心专家等职。目前担任亿信伟业股权投资基金公司首席顾问、投资决策委员。2009年参与编写了《股指期货知识测试手册》,在业内外享有良好声誉。以下是内容节选。

今天想跟大家聊一下对2019年变局中的宏观经济和大类资产运行趋势的看法。

正式开讲之前,我想先讲两个观点,第一个,我知道在座各位很多是做交易的,交易者更关心的是技术。我们都知道,在交易中有一句话——顺势择时,这是最简单的一句话,顺势的“势”,就是周期、大趋势。我们做交易研究技术,其实是研究的进出场的时间点和价位,而时间点和价位背后的环境是什么?就是我们讲的“势”,这也是我们为什么要聊下宏观经济。

第二个问题,我们讲的“变局”,有两层含义。第一层含义,如果我们关注中央政治局会议公告,在7月31号的公告有新的地方。过去谈宏观经济,中国经济稳重向好,但是今年的会议提到稳中有变。再看看10月31号的中央政治局会议公告,你会发现现在的环境确实发生很大变动。第二层含义,我们现在所处的环境,包括资本市场,和我们看到的资本市场价格运行的规律,都是基于国内相对于国外,一个相对友好的外部环境。

我们现在的研究所看到的痕迹,都是基于这样一个外部环境下得出的。如果只考虑技术分析,最多可能考虑基本面和资金等因素,而现在不仅要考虑这些,更多要考虑外部环境的变化,这对于国内整个资本市场都会带来一种很大的变动。可以看出政治局的认知和外部环境都有很大的变化,如何理解宏观经济,如何理解变局中的大类资产运行,就是我们本次活动想要探讨的。今天演讲内容分为两部分,一是聊一下宏观经济,二是我对大类资产趋势的观点。

首先是第一个方面。变局“变”在什么地方。可以从四个方面考虑,经济、金融和社会层面和外部环境。

首先是经济层面,变在哪里?有很多指标,我们应该看哪方面?一是看总量经济,今年前三季度我国GDP增速6.7%。2015年以来,每个季度GDP增长水平在6.7-6.9%之间波动,也就是有韧性。问题是,今年三季度这个数字发生变化,第三季度GDP同比增速6.5%,这是2008年金融危机以来最低水平。换句话说,现在GDP增长水平回到2009年低点的上方。

GDP由消费、投资和出口三部分(三驾马车)组成,消费可以分为两部分,一部分为居民消费(社会零售总额),一部分是政府支出。今年三季度以来,三驾马车对GDP的贡献发生很大变化,如下图右侧图表所示,红色柱体是2018三季度,在三驾马车当中,很明显可以看出,GDP增速主要由消费来支撑。

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我们还可以看到,9月和10月乘用车的销量下降,估计11月份前三个星期还在下降,乘用车销量连续三个月(计入11月份)下降。 

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我们的真实消费状况究竟如何?再来看一下反映实体经济的PMI指标(高频指标),我们以10月的数据为例,如下图(PMI数据的分类指标),红色文字标记出来的是负增长,10月官方制造业PMI 50.2%(黄线),这个曲线由三类企业构成,即大型、中性和小型企业。10月PMI有个明显的变化:中型企业PMI数值大幅下跌。PMI数据以50为标准线,50上方是扩张,50下方是收缩,在这几条线当中,除了大型企业在50以上,中小型企业都在50以下。昨天公布的11月官方制造业PMI数据不及前值,跌到 50,而且除了中型企业PMI上行了零点几之外,大型国企、就业等指标都是负增长。高频指标直接反映经济的现实状况。

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我们还可以看另一个指标——大宗商品指数一路下滑,特别是10月份,油价暴跌,不说其他因素,至少有一点——需求不振,大宗商品主要是工业需求,比如铁矿石。还有波罗的海干散货指数,在9、10月份也是急速下滑的,这个指标对中国经济的描述状况是很重要的。

这就是今天要说的第一个变局——经济,有人可能问这跟投资有什么关系,在座各位都知道美林时钟吧。美林时钟是按照经济增长、衰退、通胀和通缩做出来的,分为四个象限,经济复苏期做股票,过热期做商品,衰退期做现金,经济萧条期做债券。如果经济处于下行周期,一定会影响资产价格。

第二个问题,可能更直接,我们要讲金融的变局。今年以来,金融变局主要体现在两个方面。第一个方面,基本上大类资产都在下跌,A股可能下跌20%左右吧,个股层面来看,3500多只股票,90%都是下跌的。大宗商品也是,最近原油、黑色、有色都在跌。最近上期所纸浆期货上市,日盘交易直接跌停(10%的跌停板),夜盘又跌8%,这波连跌还有市场情绪在里面,如果日盘不跌,夜盘可能也不跌。

这其实更深层地反映了市场状况,价格合理与否是另一方面,而市场内部有一种空气弥漫——大宗商品特别是工业品,是对实体经济的反映,工业增长不断下滑,新增订单或是库存等指标都在不断下滑,这意味着供应端和需求端都在收缩,价格是上不去的。

第三方面是汇率,最近人民币有走弱。

第四方面是债市,债券市场也出现类似问题,特别是信用债,很多信用债价格下跌。有分析师说的债券小牛市,其实说的是利率债,而不是信用债。更直观来看是利率的下跌——余额宝收益率不断下跌。

在金融紧缩的大背景下,一定是权益类资产收缩。需要注意的是,广义货币增速M2其实与我们密切相关。9月M2同比增速8.3%, 10月M2同比增速8%,这处于什么水平呢? 过去30年以来,M2同比增速平均在15%,9月10月的数据基本腰斩。我们经常讲,M2就是流动性,它和资产价格什么关系?如果流动性越充裕,那么资产价格越高,而如果流动性收缩,资产价格就自然下行。预计明年平均M2增速最多在9%左右。如果大家对流动性收缩和资产价格的关系不清楚,可以看美联储收缩,美元在收缩,非美元资产都在下跌。

第三个变局是信心的变局。今年以来外部环境的变化——全球局势紧张。下左图为2017全球GDP总量和各国占比排序,美国GDP总量占全球经济总量的24%左右,中国占16%左右,第三是日本占比5.3%,第四是德国占比4.5%左右,日本也好,德国也好,再加上英国也好,三者GDP总量加总还没中国多。下右图很能说明问题,中国加入WTO以前,中美占全球GDP总量差距很大,但是中国加入WTO以后,二者所占比重差距迅速缩小。

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接下来我想对大类资产状况和大家做一个分析,对汇市、债市、股市、期市几方面做个判断,我不讲技术。

首先讲一下汇率,怎么去看美元等货币的问题,分析汇率市场时把美元作为标杆来判断,关键是看美元的强弱。那么如何判断美元的强弱?这涉及总体的概念,国别之间汇率的比较,其强弱的本质在于经济。要看美元指数的强弱,下面这张图很能说明问题。

下右图中,一条线是美元指数的变化,另一条线是美国GDP在全球GDP所占比重,大家可以看到二者高度相关,美国GDP占全球GDP比重越高,美元指数越强,反之亦然。下左图来看,比较明显的是,如果把特朗普时期也视为牛市,美元指数共有3次牛市。第一次是20世纪80年代,第二次是90年代中后期-2000年左右,第三次是2012年以后了。三次牛市中,美元指数的高点在一次一次下行,伴随着GDP比重的下降,美元指数高点其实也在下行,美国占全球GDP的比重,一定是随着其他国家GDP比重上升而下降的。所以从趋势来看,美元指数会强,但这是相对的,或者说是强势当中的趋势弱化。

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第二个问题,如果拿掉GDP因素,会发现从三个周期的角度来看,任何一次美元指数走强,都和美国政府的政策刺激有直接关系。比如这波市场 1980-1985年,美元指数涨幅接近100%,原因在于里根上台之后,通过了经济振兴计划,再来看第二波走势1995-2001年,美元指数从78涨至120,涨幅53%,原因是在克林顿时期,改善财政政策,推动信息互联网。最近这一波也有特朗普上台的推动因素。换句话说,三次牛市,都是受到政策推动,政策本质上推动的是经济发展,经济发展带动美元指数走强。

第二个判断是什么呢?美元指数周期是十六至十七年,上升过程基本是5或6年,下跌大概是10年。从周期角度来看,这一波美元走强,实际上在2012年开始,如果是这样,那么美元指数已经到强势后期了。这个判断也有个经济基本面的判断,今年以来,特别是上半年,美国经济走的比欧洲经济强很多,但是从现在的数据来看,包括美国国内和世界银行都有个基本看法,即美国经济在明年二季度之后也要回归常态(不是衰退)。

经济对美元指数支撑作用也要弱化了。美元指数还会有强势,但是维持强势并非因为本身强,也不是因为美国经济如何好,关键在于欧洲经济太差。如果欧盟、英国都出现问题,对美元指数是被动的推动,比如我们知道英镑有退欧的问题,欧元是意大利预算问题搞得很僵,如果欧盟、英国相对美国更弱的话,美元指数将被动升值。对美元而言,最大的影响因素在于,欧盟、英国等国家地区的经济不稳定性,这是从大的逻辑框架来看。

如果从小的逻辑框架来看,就需要看加息,利息越高,资金越值钱,如果你手上有多类货币资金的话,肯定选择值钱的,抛弃不值钱的。目前美国处于加息周期,2015、2016年各加息1次,2017年加息2次,2018年加息3次。问题在于,美元的加息周期可能在明年改变。

美元在全球结算的体系的比重会不断下降,随着中国大宗商品市场不断开放,人民币的影响会不断得到提升。汇丰预测,到2020年人民币在全球央行的储备将达到7%,到2025年这一比重会达到10%。

债券市场现在市场观点分歧蛮大的,券商研究固收的团队都认为明年债市有好机会。理论上来说,债券市场在低利率环境下会表现不错,现在我们的利率很大的问题在于,中美利率倒挂,本来中国基准利率比美国高70-100bp左右,现在一年期国债利率,美国的比中国高。换句话说,债券市场要走牛的可能性不大。不过需要说明的一点是,债券包括两个方面,一是利率债,国债、地方债、专项债,有央行或是地方政府信用背书,相对来说安全等级高,这些债券今年前两个月行情不错。另一个则是信用债。

我相信在座各位做交易的人,对股市的感受比我深的多。我们看到2018年市场整体下滑,2019年还会有风险,但是像2018年的风险出现的概率很小。第一个问题是,基本见底了,未来还能跌多少?第二个问题在于,情绪市场中,信息的影响很大,对利好的消息麻木,利空的影响却被放大,不过这在2019年会得到改善,为什么呢?因为最坏的情况还没出现,但是市场已经对最坏的情况有预计了,或者说这些事情已经爆出来了。与2018年相比,2019年市场的抵抗力更强,敏锐度降低,那么波动性相应会降低,不会有趋势性机会,不过会有交易机会。

长期来看,投资中国股市结果不错,我很认同这句话。前段时间网上流传一张图,列出中国、欧洲、日本、美国的房屋总价值和股票总价值,美国房地产是30万亿,欧盟20万亿,日本20万亿,中国股票市值6万亿, 房地产总价值为60万亿,比欧美日加起来综合还多,所以说长期来看投资中国股市的结果不错。但是问题在于,这个长期是否适合在座的各位?因为我们都是右侧,不是左侧交易(价值投资,越低越好)。小散、小资金要跟随趋势,当趋势不明显,或者未成为趋势的时候,不适合进场,千万不要把身家压在里面。乐观来看,股市是经济的晴雨表,反映实体经济。从短周期来说,这一波库存周期轮回 是从2016年开始到2019年底,短周期结束,新一个周期开始,现在还是比较乐观的,明年三四季度肯定会上行。

再来说期货市场,现在最好的标的是衍生品,有两个原因。第一个原因:衍生品天然的对冲功能,无论你害怕上涨或是下跌,衍生品都能提供反向操作,在不确定的环境中,对冲风险是保障资产安全的重要屏障。二是我并不赞同大家都去做期货,而是更认同期权。为什么呢?期货即便是对冲也是线性的,期权则是包括价格、空间和时间三个维度的管理。比如价格对应趋势,是选择做多还是做空,空间对应波动,时间对应久期。我们讲的期货、汇率、股市、债市,都是大类资产的类别,但是期权不是资产,而是交易品种,在座各位喜欢交易的,可以多关注这些,可能会给你带来不一样的体验。无论是场外还是会场内,期权市场都在扩大。我认为,包括期权期货在内的衍生品市场,是个值得关注的市场。

 

来源/WEEX一期一会(网址:https://weexcn.com/articles/3446786)