好的证券研究不易被市场认可

发布日期:2018-12-26 浏览量:501

对于绝大多数人来说,我们被这个社会赋予的一种思维定式,是“当时得到别人认可的工作才是/就是好工作”。这种性格从我们小时候开始,就被深深烙在我们的意识中。

个体之间互相合作,给予对方的工作评价,然后大家通过这种评价来判断个体的价值,这一套系统运行了几十万、几百万年。对于一种群居生物来说,这种特质是远古时代遗留下来的本能反应。

但是,对于涉及到分析、判断的工作来说,这种方法却谈不上太好。在历史上,最好的谋士,往往在当时提出的见解与众人不同。而他们的生活圈子,也往往与大众割裂。

据《三国志》记载,曹操的大谋士郭嘉郭奉孝,“匿名迹,密交结英俊,不与俗接”,就是隐姓埋名、不和大众来往,“故时人多莫知,惟识达者奇之”,所以也没有多少人认识他。但是他提出的计谋,直至今日仍然被人们所称道。

在官渡之战以后,曹操追击袁绍的两个儿子袁谭、袁尚,二袁败走。将军们都想一鼓作气结束战争,郭嘉却说:袁绍宠爱这两个儿子,没有定下唯一的继承人。两人不分高下、早有不和。如今“急之则相保,缓之则争心生”,你把他们逼急了,就会互相救援,放他们一马,他们就会内斗。不如缓兵不攻、坐待其变,“变成而后击之,可一举定也。”(语出《三国志》。)曹操依计而行,果然事半功倍。

郭嘉当时的建议并不被大家认可,曹操手下众将都觉得应该一鼓作气、追击到底。连当年死人堆里爬出来、久经沙场的将军们,都不认可郭嘉的想法,可见他这个想法有多小众。

在证券研究中,事情也差不多。在我多年的证券分析师生涯中,我发现事后看起来非常优秀的投资建议,在当时往往不被主流市场认可,甚至被主流市场嘲笑。

在2015年夏天,我们新来了一个看消费行业的同事。她之前在咨询公司工作过,行业经验丰富,但是没有怎么接触过证券市场。她对我说了一个困惑,就是她怎么看都觉得,二级市场消费行业里,确定性最高的公司是几家家电的龙头企业,其它公司资质相对很差、估值也太高了。但是,当时市场小公司股票价格高企、投资者趋之若鹜,几乎没有人认可她的观点。

我对她说,也许你就是少数但是正确的那个,这个市场的对错从来都不以认可的人数多少来评价。后来果然,在接下来的几年里,这几家公司的股价涨了不少,而市场却动荡不堪,不少之前高估的小公司,股票价格尤其糟糕。

事实上,市场的价格就是由绝大多数人“用钱投票”投出来的。所以,当前的市场价格基本上反映了绝大多数人的看法。因此,和当前价格不一致的看法,必然遭到绝大多数市场参与者的反对:无论这种看法是好还是坏。

由于绝大多数市场参与者,在长期是没有超额收益的,因此那些能够产生超额收益的看法,在当时也就很难被大众接受。只有事后再翻出来,才会发现那些想法的价值。不过,资本市场又善于淡忘,以至于在能够明显发现这些想法的价值时,已经没有人再有兴趣去思考当年的对错了。

记得在2016年的2月份,香港市场跌到历史最低的估值水平线。在一片凄风冷雨中,我觉得港股的投资机会已经非常明显,于是我做了一件比较耿直但是一点也不明智的事情:跑出去对投资者说,港股是个好机会。

在一个礼拜里,我路演了大概十来家投资机构,你猜猜结果怎样?没有一家机构对港股有兴趣,最短的路演只持续了不到10分钟,而那个研究员还在一直看手机。只有一个研究员私下对我表示,他个人认可我的观点,不过他们公司并没有兴趣。

在路演中,我得到的答案包括:港股这么差的市场你们还推,你们有没有专业性?我们不覆盖港股的,而且这个市场也赚不到钱。这个市场没有希望,香港不行了,你平时不看新闻吗?你们推荐的标的和我们的研究方向不一致,下次不用来了。

后来,港股在一年多的时间里,上涨了大概50%,算上汇率波动和股息还要更多。我反思自己当时的路演错在什么地方,是没有把投资逻辑说清楚吗?还是数据不够详细?或者表达不够清晰?都不是。真正的原因是,当时港股的价格就是由糟糕的情绪导致的,而糟糕的情绪就来自于绝大多数的市场参与者。

在2015年以前,我一直在说,A股的蓝筹股估值合理、小公司太贵。但是,由于市场的偏差持续了许多年,以至于最后几乎没有人爱听我的分析,即使在2015年最狂热的时候,小公司的估值是蓝筹股的几乎10倍。当时市场把“大蓝筹”谑称为“大烂臭”,认为“公司如何不要紧,股价能涨就行”。后来,许多小公司的股价一泻千里,但是优质蓝筹股的价格却涨了不少。

是我之前“根据基本面和估值判断企业的长期投资价值”的逻辑不对吗?并不是,真正的原因是“市场的价格和市场的流行观点,一定是一致的”。而这,就是为什么好的证券研究,在当时不容易被市场认可的原因。

 

来源/中国基金报(作者:陈嘉禾/信达证券首席策略分析师)